作者：WillOwens，Galaxy 編譯：AididiaoJP

將Bitcoin納入資產(chǎn)負債表的公司，已成為2025年公開市場最受關(guān)注的敘事之一。盡管投資者已有多種直接獲取Bitcoin敞口的途徑（ETF、現(xiàn)貨Bitcoin、封裝Bitcoin、期貨合約等），許多人仍選擇通過購買股價較Bitcoin凈資產(chǎn)值(NAV)存在顯著溢價的Bitcoin儲備公司股票來獲取Bitcoin風險敞口。

這種溢價是指公司股價與其每股Bitcoin持有價值之間的差額。例如若某公司持有價值1億美元的Bitcoin，流通股為1000萬股，則其每股BitcoinNAV為10美元。若股價為17.5美元，則溢價率為75%。在此語境下，mNAV（即凈資產(chǎn)值倍數(shù)）反映股價是BitcoinNAV的多少倍，而溢價率即為mNAV減1后的百分比。

普通投資者或許會疑惑：為何這類公司的估值能遠超其Bitcoin資產(chǎn)本身？

盡管Strategy的溢價率相對溫和（約75%），但TheBlockchainGroup（217%）和Metaplanet（384%）等小型公司的溢價率顯著更高。這些估值表明，市場定價已不僅反映Bitcoin本身的增長潛力，還包含了資本市場準入能力、投機空間和敘事價值的綜合考量。Bitcoin收益率：溢價背后的關(guān)鍵指標

驅(qū)動這些公司股票溢價的核心指標之一是「Bitcoin收益率」。該指標衡量公司在特定時間段內(nèi)每股Bitcoin持有量的增長，反映其在不造成過度股權(quán)稀釋的前提下，利用募資能力增持Bitcoin的效率。其中Metaplanet以透明度見長，其官網(wǎng)提供[實時Bitcoin數(shù)據(jù)看板]，動態(tài)更新Bitcoin持倉、每股Bitcoin持有量及Bitcoin收益率。

來源：MetaplanetAnalytics

Metaplanet公開了儲備金證明，而同行其他公司尚未采納這一做法。例如Strategy未采用任何鏈上驗證機制證明其Bitcoin持倉。在拉斯維加斯「Bitcoin2025」大會上，[執(zhí)行主席MichaelSaylor明確反對]公開儲備證明，稱此舉會因安全風險成為「糟糕的主意」：「這會削弱發(fā)行人、托管方、交易所和投資者的安全性」。這一觀點存在爭議，鏈上儲備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或簽名數(shù)據(jù)。由于Bitcoin的安全模型基于「公鑰可安全共享」的原則，公開錢包地址并不會危及資產(chǎn)安全（這正是Bitcoin網(wǎng)絡的特性）。鏈上儲備證明為投資者提供了直接驗證公司Bitcoin持倉真實性的途徑。若溢價消失會怎樣？

Bitcoin儲備公司的高估值至今存在于Bitcoin價格上漲、散戶熱情高漲的牛市環(huán)境中。尚未有任何Bitcoin儲備公司股價長期低于NAV。這一商業(yè)模式的前提是溢價持續(xù)存在。正如[VanEck分析師MatthewSigel指出]：「當股價跌至NAV時，股權(quán)稀釋將不再具有戰(zhàn)略意義，而變成價值榨取?！惯@句話直指該模式的核心脆弱性，ATM股票增發(fā)計劃（這些公司的資本引擎）本質(zhì)上依賴股價溢價。當股價高于每股Bitcoin價值時，股權(quán)募資能實現(xiàn)每股Bitcoin持有量的增值；但當股價跌至NAV附近時，股權(quán)稀釋將削弱而非增強股東的Bitcoin敞口。

該模式依賴一個自我強化的循環(huán)：

股價溢價支持募資能力

募資用于增持Bitcoin

Bitcoin增持強化公司敘事

敘事價值維持股價溢價

若溢價消失，循環(huán)將被打破：融資成本上升，Bitcoin增持放緩，敘事價值弱化。當前Bitcoin儲備公司仍享有資本市場準入優(yōu)勢和投資者熱情，但其未來發(fā)展將取決于財務紀律、透明度以及「提升每股Bitcoin持有量」（而非單純堆砌Bitcoin總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權(quán)價值」，可能在熊市中迅速轉(zhuǎn)化為負擔。