Coinbase：“九月下跌”效應不保真 Q4初加密市場將走強
作者：DavidDuong（CFA），Coinbase全球研究主管；ColinBasco，Coinbase研究助理；翻譯：金色財經xiaozou要點：
我們預測2025年第四季度初加密市場走強，原因在于韌性充足的流動性、有利的宏觀背景及支持性監管動態，其中Bitcoin有望表現突出。
數字資產財庫（DATs）的技術需求預計將持續為加密市場提供支撐，即便行業進入競爭性"玩家對弈"階段。
我們的研究表明，歷史上的月度季節性規律（尤其是"九月效應"）并非加密市場表現的顯著或可靠預測指標。1、概述
我們相信加密牛市在2025年第四季度初仍有延續空間，主要驅動力包括韌性充足的流動性環境、有利宏觀背景及支持性監管動態。我們認為Bitcoin尤其有望持續超越市場預期，因其直接受益于現有宏觀順風因素。換言之，除非能源價格出現劇烈波動（或其他可能負面影響通脹趨勢的因素），當前干擾美國貨幣政策路徑的即時風險實際上相當低。與此同時，數字資產財庫（DATs）的技術需求應繼續為加密市場提供有力支撐。
然而季節性疑慮持續困擾加密領域——歷史上Bitcoin在2017至2022年期間連續六年九月兌美元下跌。盡管這種趨勢使許多投資者認為季節性因素顯著影響加密市場表現，但該假設在2023和2024年已被證偽。事實上，我們的研究表明：樣本量過小及可能結果分布過廣，限制了此類季節性指標的統計顯著性。
對加密市場而言更關鍵的問題在于：我們處于DAT周期的早期還是晚期階段？截至9月10日，公共DATs持有超過100萬枚BTC（1100億美元）、490萬枚ETH（213億美元）及890萬枚SOL（18億美元），而后期入場者已開始瞄準風險曲線更下游的替Tokens。我們認為當前正處于周期的"玩家對弈"（PvP）階段，這將繼續推動資金流向大型加密資產。但這也極可能預示著小型DAT參與者即將進入整合階段的前兆。2、前景依然樂觀
年初我們曾提出：加密市場將在2025年上半年觸底，并在2025年下半年創下歷史新高。這在當時是偏離市場共識的觀點——彼時市場參與者對潛在衰退心存憂慮，質疑價格上漲是否意味著市場非理性暴漲，并擔憂任何復蘇的可持續性。但我們發現這些觀點存在誤導性，所以還是回到我們獨到的宏觀展望視角。
進入第四季度，我們對加密市場保持樂觀展望，預期將持續獲得強勁流動性、有利宏觀經濟環境及鼓舞性監管進展的支撐。在貨幣政策方面，我們預計美聯儲將在9月17日和10月29日實施降息，因美國勞動力市場已提供疲軟的強有力證據。我們認為這非但不會形成局部頂點，反而將激活場外觀望資金。事實上，我們在8月曾指出：利率下降可能促使貨幣市場基金中7.4萬億美元資金的重要組成部分結束觀望狀態。
盡管如此，當前通脹軌跡若發生重大轉變（例如能源價格上漲）將對此展望構成風險。（注：我們認為關稅實際帶來的風險遠低于某些觀點所評估的程度。）但OPEC+近期已同意再次增產石油，而全球石油需求正顯現放緩跡象。不過，對俄羅斯實施更多制裁的前景也可能推高油價。目前我們預計油價不會突破使經濟情境陷入滯脹區間的閾值。3、DAT周期正在成熟化
另一方面，我們相信數字資產財庫（DATs）的技術需求預計將持續為加密市場提供支撐。事實上，DAT現象已到達關鍵轉折點。我們既不再處于過去6-9個月特征的早期采用階段，也不認為已接近周期尾聲。事實上，我們已進入所謂的"玩家對弈"（PvP）階段——這是一個競爭性階段，成功越來越取決于執行力、差異化策略和時機把握，而非簡單復制MicroStrategy的運作模式。
確實，早期行動者如MicroStrategy曾享受較凈資產價值（NAV）大幅溢價，但競爭壓力、執行風險與監管約束已導致mNAV（市值相對凈資產價值比率）壓縮。我們認為早期采用者受益的稀缺性溢價已然消散。盡管如此，專注Bitcoin的DATs目前持有超100萬枚BTC，約占該Tokens流通供應量的5%。同樣，頂級專注ETH的DATs合計持有約490萬枚ETH（213億美元），占ETH總流通供應量的4%以上。
圖1.ETH專項數字資產財庫持續加速購入態勢
以下測試發現"日歷月份"對于預測Bitcoin月度對數收益率正負值不可靠：（1）威爾遜置信區間
圖3顯示在考慮小樣本不確定性后，沒有任何月份能突破預測季節性的明顯門檻。那些看似"偏高"（2月/10月）或"偏低"（8月/9月）的月份，其誤差范圍與整體平均值及其他月份相互重疊，表現的是隨機方差而非持續的日歷效應。
每個圓點顯示BTC在該月份以上漲收尾的概率占比；垂直線/條形圖代表95%威爾遜置信區間帶——當每個月僅存在約12-13個數據點時，此乃恰當度量標準，因其能為小樣本提供更準確的不確定性閾值。
虛線顯示整體上漲概率平均值。由于我們同時審視12個月份數據，我們采用霍姆多重檢驗調整法，以避免某個幸運月份偽裝成規律性模式。
圖3.BTC正對數收益率與95%威爾遜置信區間
在每個步驟中，我們僅使用截至該月可用數據重新估算兩種模型（初始階段采用半數數據集進行訓練）：
基準模型是僅含截距項的邏輯模型，其僅預測恒定概率（等于歷史至今正收益月份占比的基準率）。
月份效應（MoY）模型是包含月份虛擬變量的邏輯回歸；它根據該月份過往表現預測當前日歷月份出現上漲月份的概率。
我們的結果呈現在圖5中，其中X軸代表正對數收益率月份的預測概率，Y軸代表實際實現正收益的月份占比。在繪制預測結果時，完美校準的模型數據點應沿45°線分布——例如預測50%上漲概率時實際上漲月份占比恰為50%。
月份效應（MoY）模型存在顯著偏差。例如：
當預測上漲概率約為27%時，實際實現頻率約50%（過度悲觀）；
在45-60%預測區間內僅大致接近目標；
在高概率區間則過度自信——例如約75%的預測對應約70%的實現值，而極端區間預測約85%卻實現約0%。
相比之下，始終預測歷史基準率（約55-57%上漲概率）的基準模型緊貼45°線，且鑒于Bitcoin歷史上正收益月份概率相對穩定，該線幾乎不發生移動。簡言之，該結果表明日歷月份在樣本外預測中幾乎不具備預測能力。
圖5：月份效應（MoY）邏輯回歸模型的樣本外預測準確度
添加現實日歷標志并未解鎖可交易優勢——且通常會使漲跌方向預測準確度下降。我們采用相同月份虛擬變量重新估算"正收益月份概率"，隨后疊加兩項重大事件的實踐控制變量：1）可能影響Bitcoin對數收益率；2）每年發生月份不固定——農歷新年與Bitcoin減半窗口（±2個月）。我們僅使用每年對應不同日歷月份的控制變量，以避免冗余虛擬變量導致模型估計不穩定。
本測試旨在驗證兩個常見疑慮：（i）看似"月份效應"的現象可能只是周期性事件的偽裝——例如農歷新年（LNY）流動性或Bitcoin減半效應；（ii）即便原始月份模式微弱，在考慮這些驅動因素后或可產生效用。初始階段，我們采用半數數據集訓練，半數用于測試。使用Brier評分評估每月概率預測，該評分反映預測概率與實際漲跌結果之間的平均平方誤差（即預測值與現實的偏離程度）。
圖7中，柱狀圖顯示各模型相較于簡單基準（僅使用訓練窗口歷史上漲率單一數值）的Brier改進值。所有柱體均低于零，意味著每個控制變量變體的表現均差于恒定概率基準。簡言之，在月份標簽基礎上引入額外日歷標志僅增加了噪聲。
圖7：添加控制變量的邏輯回歸模型在樣本外預測中的Brier改進評分
4、結論
市場季節性觀念對投資者心智產生有害桎梏，且可能形成自我實現的預言。然而我們的模型表明：單純假設每月漲跌概率與長期歷史平均值基本一致的表現，優于所有基于日歷的交易策略。這強烈暗示日歷模式并不包含預測Bitcoin月度方向的有效信息。既然日歷月份無法可靠預測對數收益率的正負方向，其預測收益率幅度的可能性更是微乎其微。往年九月的同步下跌乃至Bitcoin"暴漲十月"傳說中的漲幅或許具有統計趣味性，但均不具備統計顯著性。