Tokens化美國國債全景解析
撰文：100y/FourPillars 編譯：ODIGInvest
美國國債可以說是RWA（RealWorldAsset，現(xiàn)實世界資產(chǎn)）Tokens化領(lǐng)域最活躍、規(guī)模最大的板塊。隨著全球傳統(tǒng)金融機構(gòu)的加入，國債類資產(chǎn)的鏈上需求既真實又在快速增長。
例如，黑石的BUIDL基金達數(shù)十億美元規(guī)模，并且可作為衍生品抵押使用。當前，這類Tokens仍主要面向合格投資者，受最低投資額和白名單控制限制。
這篇報告通過分析12項Tokens化美國國債的實際情況，從Tokens概覽監(jiān)管框架與發(fā)行結(jié)構(gòu)、鏈上應(yīng)用場景、啟示與局限等方面，闡述了美國國債基金Tokens化和RWA市場中產(chǎn)生的創(chuàng)新機會，以及在合規(guī)、監(jiān)管和技術(shù)等方面部分限制，理解這些信息，有助于投資者和開發(fā)者制定更合理的策略。
同時，我們也看到，和之前文章《并購額創(chuàng)新高，Web3行業(yè)正式進入上下游整合期》中提到的觀點類似，B2B模式可能是未來RWA鏈上應(yīng)用的主流路徑，機構(gòu)在“收益”的包裝和分發(fā)上將大有文章：大型金融機構(gòu)與DeFi協(xié)議的結(jié)合，使債券基金Tokens可通過穩(wěn)定幣或投資組合間接惠及零售用戶。
我們對《WhatILearnedfromAnalyzing12TokenizedU.S.Treasuries》進行編譯，希望能更清楚地了解這一RWA重要板塊，共同探討。
報告原文：https://4pillars.io/en/issues/what-i-learned-from-analyzing-12-tokenized-us-treasuries
核心觀點：
在RWA市場中，最活躍的Tokens化資產(chǎn)之一是美國國債。這主要得益于其極強的流動性、穩(wěn)定性、相對較高的收益率、不斷增長的機構(gòu)參與度，以及適于Tokens化的特性。
美國國債的Tokens化并不涉及任何特殊的法律機制。其實現(xiàn)方式是：負責管理官方股東名冊的過戶代理人，不再使用傳統(tǒng)的內(nèi)部數(shù)據(jù)庫，而是改用Blockchain進行操作。
本文提出了三種分析主要美國國債Tokens的框架。第一是Tokens概覽，包括協(xié)議簡介、發(fā)行規(guī)模、持有人數(shù)量和管理費；第二是監(jiān)管框架與發(fā)行結(jié)構(gòu)；第三是鏈上應(yīng)用場景。
由于美國國債Tokens屬于數(shù)字證券，它們必須遵守證券法及相關(guān)法規(guī)。這對發(fā)行規(guī)模、持有人數(shù)量、鏈上應(yīng)用場景等都有重要影響。文章探討了這些看似不相關(guān)的因素之間是如何相互作用的。
最后，與普遍認知相反，美國國債Tokens實際上也面臨諸多限制。文章的最后部分對這些約束進行了深入分析。1.萬物皆可“Tokens化”
“每一只股票、每一只債券、每一只基金、每一項資產(chǎn)，都可以被Tokens化。”——貝萊德CEOLarryFink。
自美國 GENIUS法案 通過以來，全球范圍內(nèi)對穩(wěn)定幣的興趣迅速升溫。但問題是：穩(wěn)定幣真的是終點站嗎？
穩(wěn)定幣，顧名思義，是錨定法幣、運行在公有鏈上的Tokens。歸根到底，它就是“錢”，而錢必須被用在某個場景中。穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景包括匯款、支付、清算，以及其他多個領(lǐng)域。
然而，如今被認為能夠真正釋放穩(wěn)定幣潛力的領(lǐng)域是 RWA。
RWA即 Real-WorldAssets（現(xiàn)實世界資產(chǎn)），指通過數(shù)字Tokens形式在Blockchain上表示的各種有形資產(chǎn)。不過，在Blockchain行業(yè)語境中，RWA更常特指傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，如大宗商品、股票、債券和房地產(chǎn)。
那么，為什么RWA會在穩(wěn)定幣之后成為備受關(guān)注的下一個主題？
原因在于，Blockchain不僅有潛力改變貨幣本身，更有能力從根本上革新傳統(tǒng)金融市場的“后臺”。
當今的傳統(tǒng)金融市場依然依賴著極其陳舊的基礎(chǔ)設(shè)施。雖然金融科技公司確實改善了零售客戶的前端體驗，使金融產(chǎn)品與證券更易觸達，但在交易的后臺環(huán)節(jié)，依舊落后、老化嚴重。
（Source: rwa.xyz）
撇開炒作不談，RWA市場實際上正在高速增長。截至 2025年8月23日，已發(fā)行的RWA總規(guī)模已達到 265億美元，相比一年前、兩年前和三年前，分別增長了 112%、253%和783%。
被Tokens化的金融資產(chǎn)種類多樣，但增長最快的領(lǐng)域是 美國國債 和 私人信貸，其次是 大宗商品、機構(gòu)基金和股票。2.美國國債
由于以美國國債為基礎(chǔ)的基金是RWA行業(yè)中Tokens化最活躍的板塊，眾多Tokens化協(xié)議都發(fā)行了相關(guān)的RWATokens。上表總結(jié)了主要的協(xié)議和Tokens，報告將其分析分為三個部分。
（1）第一部分：Tokens概覽
這一部分包括發(fā)行Tokens的協(xié)議簡介、發(fā)行規(guī)模與持有人數(shù)量、最低投資額和管理費。由于各協(xié)議在基金結(jié)構(gòu)、Tokens化方式以及鏈上應(yīng)用程度上都有差異，因此從Tokens發(fā)行協(xié)議入手，能夠快速了解其整體特征。
發(fā)行規(guī)模：是理解基金體量與受歡迎程度的重要指標。
持有人數(shù)量：能透露基金的法律結(jié)構(gòu)及其鏈上應(yīng)用場景。
如果持有人數(shù)量很少，則很可能依據(jù)證券法要求，投資者必須是高凈值的合格投資者（accreditedinvestor或qualifiedpurchaser）。
這也意味著除了白名單錢包外，Tokens的持有、轉(zhuǎn)讓或交易會比較受限，且由于投資者基數(shù)有限，該類Tokens在DeFi協(xié)議中可能無法廣泛使用。
（2）第二部分：監(jiān)管框架與發(fā)行結(jié)構(gòu)
這一部分分析了底層基金遵循哪個國家的監(jiān)管框架，以及基金管理中涉及的各類實體。在分析的12個美國國債基金類RWATokens中，監(jiān)管框架大致可以分為以下幾類：
RegulationDRule506(c)&《投資公司法》3(c)(7)
最常用的監(jiān)管框架。Rule506(c)允許面向不特定投資者公開募資，但所有投資者必須是合格投資者，發(fā)行方需通過稅務(wù)記錄、資產(chǎn)證明等材料嚴格核驗投資者身份。3(c)(7)豁免條款允許私募基金無需向SEC注冊，要求所有投資者為qualifiedpurchaser，且基金保持私募性質(zhì)。
兩者結(jié)合使用，可以擴大投資者范圍，同時有效規(guī)避注冊、信息披露等監(jiān)管負擔。不僅適用于美國基金，滿足條件的境外基金也可采用。
主要基金：BUIDL、OUSG、USTB、VBILL。
《1940年投資公司法》2a-7
適用于已在SEC注冊的貨幣市場基金。要求保持穩(wěn)定價值，僅投資于超短期高信用工具，并確保高流動性。與上述框架不同，該模式允許面向普通投資者公開發(fā)行。因此Tokens的最低投資額較低，投資者易于參與。
主要基金：WTGXX、BENJI。
開曼群島《共同基金法》
適用于在開曼群島設(shè)立的開放式基金，發(fā)行和贖回靈活。以美國國債為基礎(chǔ)的開曼基金必須遵守此法。初始最低投資額通常設(shè)定為10萬美元以上。
主要基金：USYC。
英屬維爾京群島（BVI）《證券與投資業(yè)務(wù)法》2010（專業(yè)基金）
這是BVI所有投資基金和投資公司的核心法律框架。專業(yè)基金面向?qū)I(yè)投資者，非普通大眾，最低初始投資額10萬美元。值得注意的是，若BVI基金希望從美國投資者處募資，還必須單獨符合美國RegulationDRule506(c)要求，僅遵守BVI法規(guī)并不足以面向美國投資者。
主要基金：JTRSY、TBILL。
其他
不同國家設(shè)立的基金遵循相應(yīng)監(jiān)管框架，例如：法國發(fā)行的SpikoUSTBL遵循UCITS指令（2009/65/CE）與MMF規(guī)章（EU2017/1131）；新加坡發(fā)行的LibearaULTRA遵循《證券與期貨法》2001；
為了更直觀地對比以上內(nèi)容，譯者將以上信息整理成表格：
在基金發(fā)行結(jié)構(gòu)上，包含以下七類關(guān)鍵參與方：
基金實體（FundEntity）：匯集投資者資金的法律實體，通常為美國信托，或設(shè)立于BVI、開曼的離岸基金。
基金管理人（FundManager）：設(shè)立基金并對整體運作負責的主體。
投資管理人（InvestmentManager）：負責投資決策與投資組合管理，有時與基金管理人為同一實體。
基金行政人（FundAdmin）：負責會計、凈值計算、投資者報告準備等后臺事務(wù)。
托管人（Custodian）：安全托管基金資產(chǎn)（債券、現(xiàn)金等）。
過戶代理人（TransferAgent）：管理股東名冊，合法記錄并維護基金或股份的所有權(quán)。
審計師（Auditor）：獨立會計師事務(wù)所，對基金賬目和財務(wù)報表進行外部審計，是保障投資者權(quán)益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
（3）第三部分：鏈上應(yīng)用場景
債券基金Tokens化的最大優(yōu)勢之一在于其在鏈上生態(tài)中的潛在用途。雖然受監(jiān)管合規(guī)與白名單限制，債券基金Tokens難以直接在DeFi中使用，但像Ethena和Ondo等DeFi協(xié)議，已經(jīng)將BUIDL等Tokens用作抵押品來發(fā)行穩(wěn)定幣，或?qū)⑵浼{入投資組合，從而為散戶用戶提供了間接敞口。事實上，BUIDL能夠迅速擴大發(fā)行規(guī)模，正是得益于與主流DeFi協(xié)議的集成，目前已成為債券類Tokens的頭號產(chǎn)品。
跨鏈解決方案對鏈上應(yīng)用同樣至關(guān)重要。多數(shù)債券基金Tokens不僅會在單一網(wǎng)絡(luò)上發(fā)行，還會跨多個網(wǎng)絡(luò)分發(fā)，為投資者提供更多選擇。
盡管債券基金Tokens對流動性的需求不如穩(wěn)定幣（實際上通常也不具備那么高的流動性），但跨鏈解決方案依然重要，因為它能顯著改善用戶體驗，讓投資者可以在多條網(wǎng)絡(luò)之間無縫轉(zhuǎn)移債券基金Tokens。5.啟示
在后續(xù)將發(fā)布的RWA報告中，將對12個主要的美國國債基金類RWATokens進行詳細分析。在此之前，先分享研究中發(fā)現(xiàn)的一些啟示與局限。
鏈上應(yīng)用困難：RWATokens并不會因為被Tokens化就能自由使用，它們依舊是數(shù)字證券，必須遵循現(xiàn)實中的監(jiān)管框架。根本上，所有債券基金Tokens只能在完成KYC的白名單錢包之間持有、轉(zhuǎn)讓或交易。這一層準入門檻，使得債券基金Tokens幾乎無法直接進入無許可DeFi使用。
持有人數(shù)量有限：受制于監(jiān)管門檻，債券基金Tokens的持有人數(shù)量普遍很低。像WTGXX、BENJI這類可供散戶參與的貨幣市場基金，持有人相對較多。但大多數(shù)基金要求投資者必須是合格投資者、專業(yè)投資者或高凈值投資者，這極大限制了潛在投資者的范圍，導(dǎo)致持有人數(shù)量難以突破兩位數(shù)。
鏈上B2B應(yīng)用場景：因此，目前尚無債券基金Tokens直接應(yīng)用于面向散戶的DeFi場景。相反，大型DeFi協(xié)議常常會采用這些Tokens。例如，OmniNetwork使用Superstate的USTB進行金庫管理；Ethena則通過BUIDL作為抵押發(fā)行穩(wěn)定幣USDtb，讓散戶能間接受益。
監(jiān)管碎片化與缺乏標準：債券基金Tokens由設(shè)立在不同國家的基金發(fā)行，遵循的監(jiān)管框架差異很大。例如BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL看似都是債券基金Tokens，但其監(jiān)管框架完全不同，導(dǎo)致投資者資格、最低投資額、使用場景差異顯著。這種監(jiān)管碎片化增加了投資復(fù)雜性，在缺乏統(tǒng)一標準的情況下，DeFi協(xié)議也難以普遍采用債券基金Tokens，限制了其鏈上應(yīng)用。
缺乏RWA專門監(jiān)管框架：目前仍沒有針對RWA的明確監(jiān)管框架。雖然債券基金Tokens中的過戶代理人會將股東名冊記錄在Blockchain上，但鏈上Tokens持有權(quán)尚未在法律上被視為等同于現(xiàn)實中的證券所有權(quán)。要實現(xiàn)鏈上與現(xiàn)實法律的銜接，需要專門的法規(guī)。
跨鏈解決方案采用不足：雖然幾乎所有債券基金Tokens都支持多網(wǎng)絡(luò)發(fā)行，但真正落地跨鏈解決方案的仍然很少。未來需要更廣泛的跨鏈方案應(yīng)用，以避免流動性碎片化，并改善用戶體驗。